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細解張裕改制利益流程 自賣自買方案何以通過?

來源:證券市場周刊作者:栗新宏瀏覽數:4 
文章附圖

  回顧張裕集團改制整個過程,彰顯操控者的多處“精妙”安排,實質上有利用政策法規的模糊地帶,巧施“擦邊球”,實現自賣自買之嫌

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  細解張裕改制利益流程


  盡 管有著不斷的責難,但張裕集團的利益格局繼續改寫。從控制權變化,到下屬上市公司超過兩億元的分紅,先后的順序不會讓人感到意外。


  3月15日,張裕集團EMBO剛剛落幕,其控股的張裕(000869,200869)即推出大比例的現金分紅:董事會建議公司以2004年12月31日總股本40560萬股為基準,按每10股派5元人民幣的比例向全體股東分配現金紅利,共計2.028億元。這意味著張裕2004年全年的利潤幾乎都將分光。資料顯示,2004年張裕全年凈利潤為2.041億元。


  而此前,張裕并非如此慷慨,公司2001年、2002年和2003年3年累計的分紅才有10股派4.5元。另一個不同是張裕集團實際控制人。2004年11月,煙臺裕華投資發展有限公司(下稱裕華公司)以3.88億元受讓張裕集團45%國有產權,從而成為其實際控制人。由于裕華公司的股東包括大量張裕集團的高管和一般員工,因此被視為張裕集團高管通過裕華公司實現了對上市公司張裕的EMBO。


  根據張裕的分紅方案推算,張裕集團因持有張裕53.85%股權,可以從張裕獲得10920萬元現金,而裕華公司可以間接分得4914萬元。


  此外,張裕年報還顯示,2004年,公司以4500萬元定期存款質押給銀行為張裕集團取得4000萬元的短期借款提供擔保。同時,張裕與張裕集團之間年度往來資金發生額高達6.09億元。截至2004年12月31日,張裕集團仍占用張裕資金4658萬元,目前尚未償還。


  對其中原因,張裕方面不愿多做說明。許多業內人士分析,張裕推出高比例的現金分紅方案與張裕集團的EMBO密切相關。由于有了上述高比例的現金分紅,最讓局外人不解的,也應是改制最大的難題——裕華公司控制者即張裕集團的高管的資金來源問題,進一步引起外界質疑:裕華公司是否間接利用現金分紅償還收購張裕集團的籌資呢?


  對于外界關于張裕集團賤賣國資的質疑,張裕集團方面的一次次解釋,強調了對相關政策的一致性。但不禁要問的是,在過于精秒的程序安排下,恍然間,百年張裕幾乎不費“吹灰之力”已轉入個人之手,是否真得合理、合規?


  秘密操作


  張裕集團的改制始于2003年8月。


  當時,煙臺國資局(現煙臺國資委)的一份簡報中在談及張裕集團的改制思路時引用了煙臺市政府副秘書長初炳玉的話,“這次國有產(股)權轉讓工作,將遵循一些基本原則,即堅持公開競買、溢價轉讓的原則,不搞‘一對一’轉讓。對擬轉讓的國有產權通過公開市場操作,實現公平、公正交易?!?/p>


  但事隔一年之后,2004年11月2日張裕公布了大股東改制的具體方案。至此,外界才真正獲悉張裕集團的改制方案是員工和管理層參與收購集團45%的資產,即外界所說的張裕EMBO改制方案。


  而在當時張裕的有關公告中,并未對一些外界最為關心的細節進行披露,比如受讓方是如何確定的、交易價格是如何產生的、當地國資局是否已全額收到股權轉讓的資金款、股權的分配原則是什么、管理層的資金來自哪里等等問題。在公告之后的一段時間,包括《證券市場周刊》等多家媒體記者前往煙臺,向張裕集團、煙臺市場政府及煙臺國資委多方求證,但各方均保持沉默。


  今年2月17日,張裕公告稱張裕集團以48142.43萬元的價格轉讓33%國有產權給意利瓦公司,由于轉讓價高于此前轉讓給裕華公司的價格,外界質疑當初的EMBO為“六折賤賣國資”。之后,2月底,煙臺市屬企業改革領導小組辦公室(以下簡稱改革辦)負責人和張裕集團董事長孫利強出面解釋其中細節。而其中對之前向裕華投資轉讓45%的股權時,為何沒有“公開競買”,沒有說明。


  還有一個問題是,為何張裕集團向選擇意利瓦公司轉讓33%股權,而不是早在2001年8月就與張裕有合作關系的卡斯特公司。


  上述改革辦負責人稱,“卡斯特提出的擬受股權比例較高,與我們所確定的單個外資企業最高不超過33%的股權比例出入太大。2004年12月15日,張裕股權轉讓在北京產權交易中心掛牌,到2005年1月12日為止20個工作日內,卡斯特沒有前來參與競標,實際上是卡斯特公司主動放棄了參與張裕改制?!?/p>


  但上述負責人同時表示,“張裕和卡斯特已有的兩個合資公司運行良好,雙方的合作關系非常融洽?!?/p>


  在張裕集團改制前,煙臺市政府有一項原則是,“面向海內外大企業,優先選擇同行業中的頂尖企業和實力雄厚的企業?!钡谧罱K的股權受讓完成后,張裕集團放棄了合作多年的法國卡斯特集團,選定名不見經傳的意利瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l),而后者的主要經營活動以烈酒和投資控股為主。


  從實力來看,意利瓦公司2004年營業收入折合人民幣約兩億元,而卡斯特公司超過16億元。產銷量列法國第一,世界第二的法國卡斯特集團,僅因轉讓比例問題,就會輕易將張裕集團的股權拱手讓人?


  就此,3月1日,《證券市場周刊》記者向北京產權技術交易所求證,除了被告知張裕集團國有股權的確曾經掛牌外,具體有哪幾方參與競價,價格最終如何確定,一概無可奉告。


  從始至終,似乎根本無法從公開的途徑獲悉張裕集團的改制細節。


  2004年對于MBO而言屬“流年不利”,國資委明確表示大型國企不許搞MBO,但是相關政策一直存在模糊地帶。國務院發展研究中心企業所副所長張文魁對《證券市場周刊》表示,目前有關方面并沒有明確上市公司的母公司或者是祖母公司甚至是曾祖母公司,是否可以進行MBO,進行MBO時是否需要發出要約收購,信息是否需要及時披露。這是目前困擾市場、容易引起歧義的MBO模糊地帶。


  創造差價


  除了信息不公開,最為外界所詬病的是轉讓價格。


  2004年10月29日,煙臺國資委將持有張裕集團45%的股權轉讓給以張裕管理層和員工為主的裕華投資,受讓價格僅為3.88億元。3個多月后,2005年2月17日,意大利意利瓦公司買了33%的股權卻付出4.81億元。這意味著,在相差不久的時間里,張裕集團轉讓給外資的價格水平是轉讓給員工及管理層價格水平的1.69倍。


  面對國資“賤賣”質疑,上述改革辦負責人稱,價格差異由三方面的因素所致:一是兩次轉讓所適用的政策不同,前者為了保護職工利益,享受了部分優惠政策;二是兩次評估資產的時點不同,對內轉讓時資產評估基準日是2003年8月31日,對外的基準日則是2004年10月31日;三是產權轉讓方式不同,前者是協議轉讓,后者則采取了市場化的招標方式,使國有出資人獲得了20%的溢價。


  該人士進一步解釋,如果以2003年8月31日為基準日,張裕集團的凈資產為12.54億元,其中包括了張裕的商標、商譽等無形資產和土地使用權價值。然后,剝離了作為文物不能出讓的張裕酒窖和對外擔保損失等,按有關政策預留了內退職工、離退休職工等費用,初步確定以凈資產11.1665億元的45%,即5.0249億元的價格,對內部職工轉讓。5.0249億元和最終確定的轉讓價格3.8799億元之間的差額,是按有關政策給予了抵扣,主要包括出讓土地按評估價的40%繳納出讓金、一次性付款優惠5%等。


  而在2003年8月,張裕集團公開宣稱改制時,曾明確提出,在實現管理層及全體職工持股的同時,引進外資。而事實二者最終簽訂股權轉讓協議僅相差3個月,卻不知為何卻選用相差幾乎一年的基準日(對內轉讓時資產評估基準日是2003年8月31日,對外的基準日則是2004年10月31日)。


  對此,張文魁認為,有關方面是利用現行《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》沒有明確規定基準時間的模糊地帶,打的一個“擦邊球”,雖不違規,但難言合理。


  此外,2004年8月25日,國資委下發《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》(下稱《通知》),對管理層收購的五項禁令中規定,“出讓價通過市場競價確定,經營者購買股權與其他受讓者必須同股同價”,“不得將有關費用從價款中事先抵扣?!?/p>


  而許多專業機構認為,如公開競價,以目前張裕集團的優良資質,股權轉讓價應高于凈資產。德邦證券的一份《張裕A調查研究報告》指出,較張裕集團2004年底賬面凈資產溢價40%至50%左右,裕華公司應支付不低于7.02億元現金。


  而此前在煙臺魯信產權交易網上顯示,張裕集團掛牌(編號ZR_0001)時資料介紹,張裕集團國有股權評估價為14.7億元。但是上述改革辦負責人說,以上的價格為截至2002年12月30日未經審記的集團凈資產。


  為何以未經審記且又遠高于實際評估的價值作為公開招標信息?不得而知。


  真正的受益者


  以高于評估凈資產公示,而實際上的成交價卻遠低于凈資產,這里面的不合理之處如果從受益人的角度破解,答案不言自明。


  裕華投資是張裕集團高管及職工收購國有股權的載體(具體注冊資本、股權結構詳見本刊2004年11月22日報道)。據孫利強介紹,在裕華公司所占張裕45%的股份中,企業高層占18%,中層占10%,普通員工占17%。


  職工和管理層持股的結構分五個檔次,出資分別為:普通職工出資5.3萬元,車間主任和辦事處主任級出資約22萬元,分廠副職出資約56萬元,分廠正職出資約80萬元,公司副總級出資約600萬~800萬元,主要領導出資約2000萬~3000萬元。


  按上述改革辦負責人解釋,裕華公司受讓股權的成交值與評估值相差的1.64億元,實為對內部職工的優惠金額,而按照上述出資比例,1.64億元的優惠金中,張裕集團4000名員工實際只享受到了37.8%,即6195.6萬元,而其余10504.4萬元被張裕集團和張裕的14名高級管理人員和12名中層骨干所享用。其中,集團董事長兼總經理孫利強和副董事長周洪江兩人占用的該項置換金就至少達總額的13.4%,即2237.8萬元。


  雖然按比例高管層出資巨大,但并非難事。另據張裕集團證實,在出資過程中,出資5.3萬元級和22萬元的分廠副職級別以下的職工均繳全款認購,而出資56萬元級和80萬元級的公司副總級以下的繳50%,其余50%由中誠信提供融資,600萬元以上級的公司高管則只需繳10%,其余90%由中誠信托提供融資。


  中誠信托雖然為裕華投資第一大股東,占有股權45%,但張裕46個職工和張裕14個高管外加12名中層骨干合資成立的煙臺裕盛投資發展有限公司合計占有股權55%,這樣控制權其實掌握在張裕方面。


  其中,中誠信托提供資金的做法是,通過中誠信托發行集合資金信托,以信托計劃資金參與設立裕華公司,信托公司以股東身份進入并向裕華公司委派董事。公司所有參與融資的股東都以個人名義簽訂了《個人信托融資確認書》,隨著股東個人逐步還款,中誠信托在裕華公司中所占的出資比例將逐步減少,直至完全退出。


  顯然,實際得到信托資金支持的是管理層,而如前所述,還款也并非難事。


  分析人士指出,改制細節表明,少數高管之所以拉攏中層及普通員工入股,其目的不僅僅可以繞開政府部門對MBO所設的障礙,而且還在于可以利用那些毫無話語權的普通員工向政府部門索要張裕集團國有產權“賤賣”給自己的優惠政策。


  自賣自買?


  一系列的操作中,外界已經感受到張裕集團改制中少數人獲得了最大化的利益。那么,當時的轉讓方案為何得以順利通過呢?


  據《證券市場周刊》了解,雖然《通知》明文規定,國有控股的上市公司MBO必須報國資委審批,但涉及上市公司母公司的地方企業改制,只要在法律上不構成上市公司實際控制人變更,亦無須上報國資委。只需同級人民政府批準即可。


  雖然,裕華公司受讓張裕集團45%的國有產權,但煙臺市國資委手中尚持有張裕集團55%的產權,仍為集團實際控制。但由于不涉及“上市公司實際控制人的變更”,因此該轉讓不需要經過國資委的批準。


  而2005年2月,由于意利瓦公司協議獲得張裕集團33%的股權(這一轉讓雖然必須獲得國家商務部、國家國有資產管理監督委員會等有關部門的批準),上市公司張裕的實際控制人將從原煙臺市國資委變為裕華公司。而如果意利瓦公司收購33%股份在先,裕華投資獲得45%受讓在后,或者二者同時進行,那么裕華公司受讓張裕集團股權由于涉及到實際控制權的變更,股權轉讓必須經過國資委審核。真如此,打著EMBO烙印的裕華公司能獲得國資委的認可嗎?


  現今,即使意利瓦公司受讓股權被否決,也只涉及意利瓦公司與煙臺國資委,并不影響裕華公司獲得的張裕集團45%的股權。


  是什么人費盡心機,使得這場改制最大的受益者是張裕集團的少數幾個高管?


  張裕集團副董事長兼張??偨浝碇芎榻嬖V《證券市場周刊》:張裕集團改制是在國有資產管理部門的主導下進行的,公司只是個運動員。與誰合作,怎樣合作,決定權在政府。


  而多位張裕集團的內部人士向《證券市場周刊》透露,實際本次改制的方案設計者為以張裕董秘曲為民為首的集團的高管。曲為民曾任煙臺經濟體制改革委員會、煙臺市政府研究室副科長。


  據《中國經濟周刊》報道,2004年年中,意利瓦集團法人代表Augusto Reina先生在接受意大利媒體采訪時曾披露,“過些天有一個中國方面張裕代表團可能來意大利訪問我們集團,如果是這樣的話,就說明他們對我們有興趣進一步商談?!比绻獯罄襟w披露情況屬實,那么這次招標實際操控者并非煙臺國資委,而恰恰是張裕管理層。


  一個月前,煙臺國資委一位工作人員向《證券市場周刊》表示,“因為我們人手、能力、經驗有限,而且對張裕集團了解,離開管理層就難以完成方案,所以主要由其管理層參與制定,最終市政府審批?!?/p>


  2003年12月,由國務院辦公廳轉發的《關于國有企業改制的規范意見》要求,“實行管理層收購時的方案必須由出資人組織制定,中介機構必須由出資人聘請,而管理層不能像以前一樣自己聘中介、對具體方案也沒有話語權;此外,管理層必須回避整個收購過程的所有環節;同時管理層收購企業股份的資金不許來自本企業與本企業的擔保,或其他所有國有及國有控股企業;還有,若該企業在改制前幾年經營業績連續下滑,且是因管理層經營管理不善導致的,那該管理層將沒有資格參與本企業的收購?!?/p>


  張文魁表示,目前,企業在進行管理層收購或經營者持股的過程中,產生的賤賣國資、侵害職工和投資人利益將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業等現象,其根本的原因在于,自賣自買,暗箱操作。而地方國資局一直以來急于完成“國企改制”任務,對地方大國企管理層的持股或控股往往持支持態度。雖然有上述制度,但缺乏有效監督。


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